船舶行业研究：周期向上景气可期

  （1）干散货船是主要运输谷物、矿砂、煤炭、水泥等大宗干散货物的船舶。①按船舶所装货物的种类不同划分，干散货船又 可分为普通、专用、特种、大舱门干散货船等；②根据运载能力（载重吨DWT）分，散货船可划分为灵便型(1-4万DWT)、大灵 便型(4-6万DWT)、巴拿马型（6-10万DWT）、好望角型（10万DWT以上）等4种散货船型。

  （2）油船是运载石油及石油产品（如柴油、汽油、重油等）的船舶。①按照油船的船体结构划分，油船可分为双壳油船和单 壳油船两种；②根据运载能力（载重吨DWT）分，油船可划分为小型（1万DWT以下）、灵便型（1-6万DWT）、巴拿马型（6-8 万DWT）、阿芙拉型（8-12万DWT）、苏伊士型（12-20万DWT）、超大型（20万DWT以上）等6种油船船型。

  （3）集装箱船是用于装载国际标准集装箱的船舶。①按装运集装箱情况分，集装箱船可分为部分集装箱船、全集装箱船和可 变换集装箱船3种；②根据运载能力（标准集装箱单元TEU）分，集装箱船可划分为支线千 TEU）、次巴拿马型（2-3千TEU）、巴拿马型（3-4千TEU）、超巴拿马型（4-6千TEU）、超大型（6千-1.2万TEU）集装箱船。

  （4）液化气船是专门运输液化天然气（LNG）、液化石油气（LPG）、乙烯等液化气体的船舶；其中，LNG运输船因极高的建 造难度被誉为“皇冠上的明珠”，具有高技术性、高可靠性、高的附加价值等特点。液仓是LNG船的核心装备，可按液仓种类将 LNG船分为薄膜型和自撑型（球罐型、棱柱型）；由于薄膜型技术复杂、造价高，因此多用于大型而非中小型LNG船。

  （1）上游：船舶-航运产业链上游最重要的包含直接原材料、船舶零部件和船舶设计三大板块。在造船成本中，直接原材料占 20%-30%，船舶配套设备占40%，设计成本约占5%；其中，船舶设计正朝着绿色和低碳方向发展。

  ①造船周期：根据中国船舶数据，散货船一般船型从开工到交船大约10-12个月；原油轮一般船型从开工到交船大约12-14个 月；集装箱船一般船型从开工到交船大约14-20个月；汽车滚装船从开工到交船大约18个月；大型LNG运输船从开工到交船大 约24个月。从订单签约到最后交船，时间跨度一般在16-36个月。

  ②建造及支付节点：船舶的建造和支付节点最重要的包含开工（支付20%合同价款）、切钢板（支付20%合同价款）、铺龙骨（支 付20%合同价款）、下水和交付（支付40%合同价款）。

  ①海运为主要应用，市场空间广阔：2023年全球海运贸易量达到123亿吨。全球海运货种以干散货、油品和集装箱为主，其 占全球船舶运力的比例分别约为45%、30%和15%，因此海运行业运行与国际干散货、油品和集装箱贸易形势及相关船舶运力 息息相关。

  ②海运市场集中度：截至2024年9月，全球前十大集装箱班轮公司市场占有率占比达84.5%；干散货及油品运输承运人相对分散， 其市场集中度低于集装箱航运。截至2023年，全球前十大拥有干散货船的航运公司干散货船运力占全球比重约为43%，前十 大拥有油轮船的航运公司油轮船运力占全球比重约为47%。

  我们选取以下四个指标复盘、跟踪航运产业链景气度：①实际GDP增速：该指标是经通货膨胀调整后的GDP增长率，可以帮助 识别经济周期的不同阶段；②波罗的海干散货指数：该指数是散装原物料的运费指数，能反映下游航运业的繁荣程度；③新 接订单量：该指标是某时间段内造船厂新接的船舶订单数量，用以从“量”的角度跟踪中游造船业景气度；④克拉克森新船 造价指数：该指标是由克拉克森编制的新船价格指标，从“价”的角度跟踪造船业景气度；自1988年起，航运景气度可随经 济发展周期划分为4大阶段：

  （1）复苏期：1988-1998年，持续约11年：在此阶段内经济恢复对航运市场的牵引作用较弱，造船业市场表现平缓。 ①经济提高速度：1988-1992年，经济提高速度从4.7%下滑至2.3%；1993-1997年增速有所回升，1997-1998受亚洲金融危机影响，经济 增速下滑明显。 ②波罗的海干散货指数：波罗的海干散货指数在该阶段基本企稳，1997-1998年间波罗的海干散货指数有所下滑； ③新接订单量：1997-1998年，全年新接订单量从5301万载重吨下滑至3709载重吨； ④新船造价指数：1988-1992年，新船造价指数表现为逆经济周期的原因是：彼时世界第一造船国日本发生金融危机，产能快 速下滑，导致新船价格高增；1992-1998年呈现下行趋势。

  （2）繁荣期：1999-2008（金融危机爆发前），持续约10年：该阶段内经济增长推动航运市场高度繁荣，催生大量造船订单， 进而推升造价指数；造船业在此阶段实现量价齐升。 ①经济提高速度：1999-2000年经济增速快速修复；2001-2002年，美国“新经济”泡沫破灭叠加影响，对世界经济造成 较大冲击；2003-2008年，实际经济增速回暖并出现两大高峰，分别为2004年的5.4%及2007年的5.5%； ②波罗的海干散货指数：同步于经济增速，波罗的海干散货指数在2004-2005及2007-2008期间均分别出现两个尖峰：即2004 年1月的5551点、2004年11月的6051点，以及2007年10月的10656点、2008年5月的11440点； ③新接订单量：同步于波罗的海干散货指数，新接订单量主要集中于2003-2005以及2006-2008期间的BDI指数上升期；2007全 年新接订单量处于历史高位，为2.63亿载重吨。 ④新船造价指数：基本同步于新增订单量，2001-2002年造价指数回落至105.5点左右；2003-2008年间，造价指数出现两个高 峰，分别为2005年5月的171.08点和2008年8月的191.51点。

  （3）低迷期：2009-2020年，持续约12年：2010年经济增速反弹对航运市场、造船市场带动明显；而在后续经济增速的下滑 期内牵引作用并不明显。 ①经济增速：2009年经济增速跌落至-0.1%，2010年反弹至5.4%；2010-2019年间，经济增速整体呈现下行趋势；2020年受新 冠疫情冲击，增速大幅下跌至-2.7%； ②波罗的海干散货指数：同步于经济增速，2009年底至2010H1，波罗的海干散货指数有所反弹，两大峰值分别为2009年11月 的3887点和2010年5月的4078点；此后呈现下降趋势（2013年12月出现小高峰2277点），2020H1保持650点以下。 ③新接订单量：同步于波罗的海干散货指数走势，新船订单量在2010及2013年前后出现小高峰，最大值分别为2010年6月的 1777万载重吨和2013年12月的3072万载重吨；2020年1-10月新接订单量均低于750万载重吨，降幅明显。 ④新船造价指数：略滞后于新增订单量，2009年新船造价指数持续下滑，2010年、2014年及2019年新船造价指数有轻微反弹； 2020年11月跌落至125.06点。

  （4）新一轮上行期：2021至今：该阶段内经济稳步的增长对航运市场牵引作用明显，并进而导致新接订单量、新船造价的波动。 ①经济提高速度：2021年经济提高速度显著上升至6.5%；2022年多国为应对通胀而加息，增速回落至3.5%；2023年经济基本保持弱复 苏态势。 ②波罗的海干散货指数：同步于经济提高速度，2021年波罗的海干散货指数较2020年低谷期实现大幅反弹，最高达5167点，2022 年有所回落；2023年以来整体呈现上涨趋势，2024年8月，波罗的海干散货指数收盘价为1814点。 ③新接订单量：同步于波罗的海干散货指数走势，2021年新增订单量较2020年明显回升，阅读新增订单量最高达2421万载重 吨，2022年有所回落；2023年起基本整体保持增长趋势，2024年8月，全球新接订单量达1035.08万载重吨，同比增长21.2%， 环比增长113.9%；相较于本轮周期低点2021年12月，增长122.3%； ④新船造价：本轮新船造价提升势头强劲。略滞后于新增订单量快速起量时期，2020年末起新船造价指数保持上升态势。 2024年8月，新船造价指数指数达188.82点，同比增长8.8%，接近于上轮周期最高点，相较于2020年11月增长51.0%。

  中周期：船舶老化、新环保政策 推动船舶更新需求；行业产能出 清下，造船价格维持高位

  海运贸易增长是船舶更新的前提，老龄船舶的不经济性促使船东更换新船。①海运贸易稳步增长：2023年，海运贸易量增 长2.6%；以吨英里计增长了4.4%。根据Clarkson预计，2024年全球海运贸易将增长2.2%；以吨英里计将增长6.0%；②老船 的“不经济性”促使拆解：随着船舶使用时间增长，船舶的维护费用也不断增加，当维护船舶所投入的费用与精力与其创 造的价值不匹配时，船东会考虑将船舶拆解，以便将常规费用投入其他方面，如港口费、燃油费和船员工资等。拆解不意 味着更新，但我们认为在有贸易需求、运价作为支撑的上行周期内，船舶的拆解带来了更新需求。

  在海运贸易回暖背景下，船舶“老龄化”现象催生中短期更新需求；2010年前后的完工高峰或将推动更新需求在中长期内 爬升至高点：

  （1）全球船队平均船龄处于近15年最高值，老旧船舶更新需求有望推动订单增长。根据Clarkson数据，我们可以分析出如 下信息：①全球船舶“老龄化”严重：2023年12月份全球航运船队的平均船龄达到13.7年，是自2009年以来的最大值。 2023年全球船舶以数量计船龄，41.8%船舶船龄超过20年；②全球船舶平均拆解年龄在25年左右：截至2024年8月，散货船 平均拆解船龄为29.2年，集装箱船平均拆解船龄为28.3年，10000+载重吨的油船平均拆解船龄为23.4年。结合“老龄化” 及25年拆解船龄两点因素，我们认为有大量老旧船舶将在未来5年左右迎来拆解，催生中短期更新需求。

  2008年后，全球船舶供给端快速出清。2008年金融危机后，由于订单量大幅度减少以及新船造价持续低迷，全球船厂经历了 多起破产清算和资产重组，产能快速出清，行业集中度急剧提升： ①活跃船厂数持续下滑：根据Clarksons数据，全球活跃船厂数量从2008年峰值的1033家，下降至2024年8月的376家；其中， 中国活跃船厂数量从2008年的464家，下降至2024年8月的161家。 ②行业集中度提升：截至2024年8月，全球Top2造船集团的手持订单量全球占比34%，全球Top5造船集团的订单占比51%，全 球Top10造船集团的订单占比68%。

  当前船舶市场处于供不应求状态，市场格局转变为“卖方市场”。全球船舶供给大多分布在于中、日、韩三国，我们可以从中 国产能利用检测指数看到世界供需格局的缩影： ①中国为主要造船国，具有代表性：2024年上半年，中国造船完工量、新接订单量、手持订单量分别占世界份额的55.0%、 74.7%、58.9%； ②中国产能利用监测指数反映船舶市场供不应求：中国造船产能利用监测指数是中国船舶工业发布的首个指数，是反映中国 造船产能利用程度的综合指数。2018-2023年，该指数从607点增长至894点，已接近产能利用过热状态，表明当前船舶市场 处于供不应求的格局，该格局将助力新船价格在未来一段时间内维持高位。

  2020年新冠疫情初期，部分航运公司缩减集装箱船运力，叠加人力因素、港口封锁等因素导致集装箱船运力明显降低；在此 背景下，随着2021年新冠疫情中期海运贸易回暖，集装箱船运需求增加，集装箱航运市场供不应求；“一箱难求”的格局推 升集运运价，2021年集装箱船新船订单量显著增加：

  ①新冠疫情初期带来的悲观预期使运力削减。2020年，许多船运公司因对国际航运形势持悲观预期而缩减运力，不仅减少了 出口集装箱的航次，还大幅拆解了闲置的集装箱船。受此悲观预期影响，2020年集装箱船市场低迷，全年集装箱船新增订单 量仅为106.5万TEU。

  ②新冠疫情下人力及港口拥堵因素导致集装箱船的货物周转率下降。以美国港口为典型案例，疫情期间美国洛杉矶港及长滩 港出现集装箱堆积如山、集装箱船拥堵的现象。导致该现象的根本原因是港口的实际运作受到了集装箱底盘、搬运工人及卡 车司机的短缺的影响；根据美国卡车运输业协会的数据，疫情期间美国卡车司机缺口数量比新冠疫情前激增了30%。港口集 装箱船的拥堵及集装箱的滞留明显降低了货物周转率，导致海运贸易对集装箱船运力需求进一步扩大。

  ③“一箱难求”的格局下，2021年集运运价快速爬升，集装箱船新增订单量急剧增长。以CCFI指数为例，2020年四季度起集 装箱运价保持快速爬升态势。在此背景下，自2020年四季度起，集装箱船运公司开始增加新增订单；2021年新增订单量达到 高峰，全年共计新增订单量451.3万TEU，同比增长323.6%。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）